上市公司吸收合并研究

一、上市公司吸收合并类型

吸收合并（merger），或称兼并，是指合并方（或购买方）通过企业合并取得被合并方（或被购买方）的全部净资产，合并后注销被合并方（或被购买方）的法人资格，被合并方（或被购买方）原持有的资产、负债，在合并后成为合并方（或购买方）的资产、负债。

目前A股市场涉及上市公司的吸收合并主要形式包括以下三类：

（一）非上市公司作为吸收合并的主体并成为存续公司，上市公司注销

通过换股吸收合并，非上市公司将实现在证券交易所整体上市，同时注销原上市公司。此类案例较少，目前查见的四起案例中，吸收合并双方均为母子公司或受同一实控人控制的兄弟公司，交易方案全部为换股吸收合并。

此类案例也是本文的主要研究方向。

（二）上市公司作为吸收合并的主体并成为存续公司，被吸收的非上市公司注销

上市公司以换股方式吸收合并非上市公司（常见案例为控股股东集团公司），上市公司作为存续公司，集团公司注销法人地位。这种吸收合并是以上市公司存续，通过换股改变上市公司股东的过程，集团公司可以是有限责任公司也可以是股份有限公司。相对前一种吸收合并，这种方式程序略简单、时间更快、成功率更高。

（三）同一实际控制人之下上市公司之间的吸收合并

此类案例几乎全部为国企，典型案例除下文南山控股案例外，还包括比如长城电脑和长城信息合并中中国长城，中国北车和中国南车合并为中国中车等。

二、法律法规

（一）应遵守的相关法规

1、《公司法》、《证券法》；

2、《上市公司重大资产重组管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》及相关实施细则；

3、交易所股票上市规则及相关业务指引；

4、其他相关法律法规：《关于做好公司合并分立登记支持企业兼并重组的意见》（工商企字[]号）、《上市公司国有股权监督管理办法》等。

（二）主要条款

1、《公司法》

第四十三条股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。

股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。

第七十四条有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

公司合并、分立、转让主要财产的。

第一百零三条股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权。

股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

第一百七十三条　公司合并，应当由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出合并决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，可以要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

2、《上市公司重大资产重组管理办法》第五十条

换股吸收合并涉及上市公司的，上市公司的股份定价及发行按照本章规定执行。（注：上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者个交易日的公司股票交易均价之一）

上市公司发行优先股用于购买资产或者与其他公司合并，中国证监会另有规定的，从其规定。

上市公司可以向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证用于购买资产或者与其他公司合并。

3、上市公司涉及国有股权转让，需遵守《上市公司国有股权监督管理办法》

第九章国有股东所控股上市公司吸收合并的相关规定进行处理，同时，上市公司国有股权变动的监督管理由省级以上国有资产监督管理机构负责，因此，上市公司需要按照法律、行政法规和本级人民政府有关规定，须经本级人民政府批准的上市公司国有股权变动事项，国有资产监督管理机构应当履行报批程序。

4、《深圳证券交易所上市公司现金选择权业务指引》

包括现金选择权定价方法等规则，具体略。

三、市场案例

（一）形式一：非上市公司换股吸收合并上市公司

案例一：招商公路（非上市公司）换股吸收合并华北高速（.SZ），吸并后存续主体招商公路（.SZ，年12月上市）

1、交易方案

（1）吸并主体关系

招商公路持有华北高速26.82%股份，为其控股股东。通过吸并，招商公路实现上市，同时注销华北高速。

（2）交易方案：换股吸收合并+存续公司上市

招商公路拟以换股方式吸收合并华北高速，即招商公路以发行A股股份的方式与华北高速换股股东进行换股，华北高速退市并注销，招商公路作为合并方暨存续公司，华北高速全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务由招商公路承继和承接，招商公路的全部股份（包括为本次吸收合并发行的A股股份）申请在深交所主板上市流通，从而实现招商公路吸收合并华北高速。本次合并前招商公路所持有的华北高速股份不参与换股、不行使现金选择权，并将于本次吸收合并后予以注销。

（3）换股价格及发行价格

本次换股吸收合并中，华北高速的换股价格以定价基准日（华北高速审议本次合并有关事宜的董事会决议公告日）前20个交易日华北高速股票交易均价，即4.73元/股为基础，并在此基础上给予25.4%的换股溢价率确定，即5.93元/股。

招商公路发行价格的确定以兼顾合并双方股东的利益为原则，综合考虑行业可比公司的估值水平、合并双方的总体业务情况、盈利能力、增长前景、抗风险能力等因素，招商公路A股发行价格为8.41元/股。根据除息结果调整为8.18元/股。发行价格对应年度市盈率为21.55倍。

（4）异议股东安排

华北高速异议股东现金选择权：本次换股吸收合并将由招商局集团向华北高速异议股东提供现金选择权。本次华北高速现金选择权价格按照定价基准日前20个交易日华北高速股票交易均价确定，即4.73元/股。除息调整后为4.49元/股。

华北高速异议股东现金选择权实施结果：没有异议股东行使现金选择权。

招商公路异议股东的退出请求权：招商公路的股东招商局集团、蛇口资产、泰康人寿、交投产融、中新壹号、民信投资、信石天路分别承诺同意本次换股吸收合并，并承诺就本次换股吸收合并放弃主张异议股东退出请求权。

（5）债权人保护

就招商公路的应付债券事宜，招商公路于年8月24日召开了债券持有人会议，审议并通过了《关于债券持有人不要求招商局公路网络科技控股股份有限公司提前清偿债务及提供担保的议案》，招商公路无需向债券持有人提前清偿债务或提供担保。

就截至年8月31日尚在履行的一般债务，招商公路已经取得一般债权人同意的债务合计18,.16万元，占招商公路母公司截至年8月31日的一般债务总额的比例为70.06%。

就华北高速应付债券事项，华北高速于年7月3日召开了年度第一期中期票据持有人会议，审议通过了《关于华北高速公路股份有限公司年度第一期中期票据债务转予招商局公路网络科技控股股份有限公司承继的议案》。根据上述中期票据持有人会议表决结果，华北高速年度第一期中期票据债务由招商公路承继。

就截至年8月31日尚在履行的一般债务，华北高速已经取得一般债权人同意的债务合计4,.82万元，占华北高速母公司截至年8月31日一般债务总额的比例为70.73%。

（6）资产评估或估值、盈利预测与业绩补偿

本次交易未进行资产评估，中金公司及中银证券出具估值报告。本次交易主要以可比上市公司方法、可比交易方法作为双方估值的参考基础。

未编制盈利预测，未进行业绩承诺。

（7）本次交易构成重大资产重组及关联交易，不构成重组上市

（8）涉及外部审批

换股吸收合并：国务院国资委批准、经营者集中申报商务部审查、中国证监会重组委核准。

存续公司的A股股票于深交所上市交易需获得深交所的审核同意。

（9）中介机构

招商公路聘请中金公司和招商证券担任本次交易的合并方财务顾问。华北高速聘请中银证券担任本次交易的被合并方独立财务顾问。

合并方律师北京市中伦律师事务所，被合并方律师环球律师事务所。

审计机构信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）。

2、流程

时间

事项

年6月24日

刊登华北高速重大事项停牌公告。

年10月15日

招商公路召开职工代表大会，审议通过了《关于招商局公路网络科技控股股份有限公司换股吸收合并华北高速公路股份有限公司职工安置方案的议案》。

年6月14日

招商公路第一届董事会第十次会议审议本次交易有关事项；招商公路第一届监事会第四次会议审议本次交易有关事项；华北高速第六届董事会第四十七次会议审议本次交易的有关事项；华北高速第六届监事会第二十五次会议审议本次交易的有关事项；签署《换股吸收合并协议》。

年6月15日

刊登换股吸收合并报告书（草案）及其摘要。

中金公司、中银国际估值报告等。

不复牌。

年6月16日

华北高速召开工会会员代表大会,会议审议通过了《关于招商局公路网络科技控股股份有限公司换股吸收合并华北高速公路股份有限公司员工安置方案的议案》。

年6月27日

国务院国资委批准本次交易的有关事项。

年6月28日

交易所问询函回复，股票复牌。

年6月30日

招商公路股东大会批准本次交易的有关事项；华北高速股东大会批准本次交易的有关事项。

年7月4日

债权人公告

年7月19日

证监会受理

年8月10日

商务部反垄断局批准

年9月14日

证监会反馈

年10月9日

证监会反馈回复

年10月20日

通过中国证监会上市公司并购重组审核委员会关于本次交易的审核。

年11月24日

取得中国证监会关于本次交易的批复。

年11月28日

刊登换股吸收合并报告书（修订稿）及其摘要

年11月28日

按规则提示直至实施

连续停牌直至终止上市的提示性公告

招商局公路网络科技控股股份有限公司换股吸收合并公司事宜的提示性公告

异议股东现金选择权派发实施的提示性公告

年12月5日

停牌至终止上市。此后公司股票进入现金选择权派发、行权申报、行权清算交收阶段，不再交易，直到换股实施后，转换成招商公路股票在深圳证券交易所主板上市及挂牌交易。

年12月25日

华北高速A股股票终止上市。

年12月25日

招商公路A股股票于深交所上市。

3、法规条件

招商公路需符合《重组办法》及《首次公开发行股票并上市管理办法》的实质性条件。

4、反馈主要







































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