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三、对投资顾问忠实义务的理解

忠实义务要求投资顾问不让客户利益服从于自己的利益。[35]换言之，投资顾问不得将自己的利益凌驾于客户的利益之上。[36]为履行忠实义务，投资顾问必须全面、公正地向客户披露与顾问关系有关的所有重大事实。[37]与顾问关系有关的重大事实，包括顾问机构就所提供的建议付诸实施的行事方式。这将特别适用于双重注册为经纪交易商与投资顾问的机构或个人，他们以顾问与经纪的身份为同一客户服务。因此，这些机构和个人一般应全面公正地披露他们打算以经纪身份行事的情况与打算以投资顾问身份行事的情况。这种披露可以通过多种手段实现，包括但不限于在关系开始时进行书面披露，明确规定双重登记人何时以投资顾问身份行事，以及如何通知行事身份的任何变化。同样，以投资顾问身份行事的双重注册人，应披露在何种情况下，其建议将仅限于通过其关联经纪交易商或关联投资顾问提供的特定产品。

此外，投资顾问必须消除，或者至少通过充分、公平披露，揭示所有可能导致其有意无意提供不公正建议的利益冲突。虽然充分公正地披露与顾问关系或利益冲突有关的所有重要事实以及客户的知情同意，可以防止这些重要事实的存在或者冲突本身违反投资顾问的信义义务，但这种披露与同意本身并不能满足投资顾问为客户最佳利益行事的义务。[38]为了说明什么是充分公平的披露，证监会就以下两点提供指导：一是适当程度的具体性，包括说明投资顾问“可能”有冲突的适当性；二是披露与在符合条件的客户之间分配投资机会有关的冲突的考量。

为了使披露充分和公平，它应足够具体，使客户能够了解重大事实或利益冲突，并做出知情决定是否提供同意。[39]例如，仅披露投资顾问有“其他客户”，而不说明投资顾问如何管理客户之间的冲突，或者仅披露顾问有“冲突”而不作进一步说明，都是不够的。

同样，在冲突实际存在的情况下，披露投资顾问“可能”发生某一特定冲突，而没有提供更多的信息是不够的。[40]例如，当利益冲突存在于某些(并非所有)类型或者层级的客户、建议或者交易时，不进一步披露涉及利益冲突的具体类型或者层级，证监会会认为使用“可能”是不适当的。此外，在列出所有可能或潜在利益冲突清单之前，不顾其可能性，简单地使用“可能”，并将实际利益冲突混淆到客户无法提供知情同意的程度，是不适当的。另一方面，“可能”一词可适当地用于向客户披露目前不存在但今后可能合理出现的潜在利益冲突。

披露是否充分公平，取决因素包括但不限于客户的性质、服务的范围，以及重大事实或冲突。对机构客户的全面公平披露(包括特殊性、详细程度和术语解释)，在某些情况下可能与对散户客户的全面公平披露存在显著差异，因为机构客户通常比散户客户有更大的能力和更多的资源去分析理解复杂的利益冲突及其后果。[41]然而，不论客户的性质如何，披露必须足够明确和详细，使客户能够做出知情决定，同意或拒绝利益冲突。

在符合条件的客户之间分配投资机会时，投资顾问可能面临其自身利益与客户利益之间或不同客户之间利益的冲突。[42]如果是这样，投资顾问必须消除或至少通过充分公平的披露揭示与其分配政策有关的冲突，包括投资顾问将如何分配投资机会，以便客户能够提供知情同意。[43]在分配投资机会时，允许投资顾问考虑客户的性质、目标以及关系的范围。[44]投资顾问不一定要有按比例分配的政策，或任何特定的分配方法，但与其他利益冲突和重要事实一样，投资顾问的分配操作不应妨碍它提供符合客户最佳利益的建议。

披露必须充分和公平，以便客户能够提供知情同意，并不是要求投资顾问做出肯定判断，即某一特定客户理解该披露而且该客户对利益冲突的同意是在知情下做出的。相反，披露应被设计为把客户置放于能够理解利益冲突并提供知情同意的位置。客户的知情同意可以是明示的，也可以是根据事实和情况默示的。[45]然而，如果投资顾问知道或理应意识到客户不了解冲突的性质和重要性，推断或者接受客户同意是不符合投资顾问的信义义务的。[46]

在某些情况下，鉴于利益冲突的性质和程度，可能难以向客户提供充分传达重大事实或者利益冲突的性质、规模与潜在影响，足以使客户同意或者拒绝的信息。[47]在其他情况下，披露可能不够具体，使客户无法了解冲突是否以及如何影响其收到的建议。特别是对于散户客户，可能很难提供关于复杂或广泛冲突的足够具体但又能够理解的信息。在所有这些情况下，如果投资顾问不能充分公平地向客户披露利益冲突，使客户能够提供知情同意，投资顾问就应当要么“消除”冲突，要么充分“缓解”(即，修改操作以减少)冲突，使充分公平的披露和知情同意成为可能。

充分公平披露与投资顾问关系相关的重大事实，与可能导致投资顾问有意无意提供不公正建议的利益冲突，有助于帮助客户或者潜在客户评估与选择投资顾问。因此，证监会要求投资顾问根据表格ADV第2A部向客户提交一份手册，列明最低披露要求，包括披露相关利益冲突。[48]投资顾问须于订立合约时或签订合约前，将手册送交准客户，以便准客户依据手册所载的信息决定是否建立投资顾问关系。[49]在同时发布的一份释令中，证监会要求所有投资顾问在签订投资顾问协议时或之前，向散户投资者提交一份关系总结，包括但不限于对某些利益冲突的通俗易懂的总结，并鼓励散户投资者质询这些冲突。[50]

四、对我国监管实践的启示

目前，我国《证券投资基金法》直接要求基金管理人“诚实信用、谨慎勤勉”，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》也即资管新规间接要求资管机构“诚实信用、勤勉尽责”，立法上尚无明确的管理人信义义务条款。不过，中国证监会在相关涉及基金经理“老鼠仓”案件的处罚决定与新闻发布中，多次提及信义义务的概念；中国证券投资基金业协会近年更是反复强调、宣讲基金管理人的信义义务的理念，并阐释管理人的信义义务有两大基本内涵：“一是忠实义务，二是注意义务。忠实义务是信义义务的核心要求，管理人要将自身利益置于投资人利益之下，一切与基金财产相关的决策都要从维护投资人利益出发，避免将投资人的决策及其基金财产置于利益冲突风险之中。”“注意义务是一种审慎义务，要求管理人具备高于普通投资者的风险管理意识和专业规范的操作方法，对‘基金财产的安全和稳定收益尽到合理的注意’”。[51]美国证监会全面解读投资顾问信义义务与行为标准的思路与细节，可以在以下几个方面给我国的基金业监管带来一些启示。

第一，在功能监管模式下，所有基金管理机构均对客户负有信义义务；美国证监会的这一“最终解释”，既适用于在美国证监会与各州注册的投资顾问，也适用于依据《投资顾问法》豁免注册或者受到禁止注册规限的投资顾问。[52]

第二，信义义务的首要原则是为了客户最佳利益行事。审慎义务要求投资顾问基于客户的目标，为了客户最佳利益提供投资建议。而依据忠实义务，投资顾问必须消除或者充分完整地披露可能会使投资顾问有意或无意提供不公正建议的利益冲突，使客户能够对利益冲突提供知情同意，这是投资顾问为客户最佳利益行事义务的另一组成部分。

第三，坚持所有投资顾问必须履行信义义务、不得以协议或者其他方式排除信义义务的底线，同时，允许投资顾问根据具体服务的背景灵活地满足信义义务标准。尤其强调，应在投资顾问与客户之间关系的商定范围内看待与落实信义义务。

第四，坚持以原则为基础的信义义务贯彻方式，不采用集中的信义义务规则文本，同时，信义义务与行为标准系通过一系列、不同方面的的监管规则来体现，并依据立法上的反欺诈条款与依赖监管部门的执法行动强制执行。

第五，突出对散户投资者的保护。“最终解释”从发布初衷到字里行间，从审慎义务到忠实义务，均认识到散户投资者与成熟机构投资者之间的差异，时时体现了对散户投资者权益的照顾与倾斜。

第六，审慎义务既包括通过合理探寻客户目标、合理相信投资建议符合客户最佳利益，提供符合客户最佳利益的建议，也包括寻求客户交易最佳执行，还包括以符合客户最大利益的频率提供建议与监控与客户关系过程。

第七，忠实义务的核心在于如何解决利益冲突问题，落实忠实义务的主要手段是信息披露。投资顾问必须全面、公正地向客户披露与顾问关系有关的所有重大事实；必须消除，或者至少通过充分、公平披露，揭示所有可能导致其有意无意提供不公正建议的利益冲突；客户可以选择同意或者拒绝投资顾问存在的利益冲突，但其前提是投资顾问对重大事实与利益冲突的披露必须足够明确、详细，使客户能够做出知情决定。

[35]参见上述《投资顾问法》释令，“依据《投资顾问法》，投资顾问是受信人，其责任是为客户最佳利益服务，这包括不让客户利益服从于自己利益。”忠实义务不仅适用于对潜在投资的建议，也适用于投资顾问向现有客户提供的所有建议，包括关于投资策略、聘用次级顾问和账户类型的建议。[36]例如，投资顾问不能把自己利益凌驾于客户利益之上，不能偏袒自己的账户，也不能偏袒某些比其他客户支付更高费率的客户账户。证监会对那些将交易分配给自己账户，将不太有利或无利可图的交易分配给客户账户的投资顾问发动了多起执法行动，例如SECv.StrategicCapitalManagement,LLCandMichaelJ.Breton,LitigationReleaseNo.(June23,)，投资顾问通过主经纪账户进行交易，然后将盈利的交易分配给自己的账户，将不盈利的交易放入客户账户，这违反了信义义务且未进行披露。实践中，客户利益优先是投资顾问常用的一种通俗易懂的表述方式，用来解释自己的忠实义务，这种解释方式可能更容易为散户客户理解。[37]见上述SECv.CapitalGains，“不披露重要事实，应被视为故意欺诈或欺骗。”另见上述《投资顾问法》释令，“作为受信人，投资顾问承担将任何可能影响顾问关系的重要信息告知客户的持续义务。”另见《表格ADV第2部分基本指令3》（GeneralInstruction3toPart2ofFormADV），“根据联邦和州法律，你是受信人，必须向你的客户充分披露与顾问关系有关的所有重要事实。”[38]如上所述，投资顾问有义务为其客户最佳利益行事，这是一项总括性原则，既包括审慎义务，也包括忠实义务。见上述SECv.Tambone，《投资顾问法》第条“对投资顾问施加了始终为基金最佳利益行事的信义义务，...这包括充分公平地披露所有重大事实的义务。顾问关系的范围不同，投资顾问对客户的信义义务也有区别。”[39]见上述ArleenHughes案中，证监会认为，“由于忠实于其信托是受信人对委托人承担的首要义务，一般规则是，受信人不得将自己置于与委托人利益相冲突的境地。为避免任何利益冲突，并防止可能把仅为其委托人利益行事的义务置于次要地位，普通法上的受信人被禁止作为其委托人的对手方进行交易。但是，如果委托人对这类交易表示知情同意，则可以破例。”证监会并认为，“注册人负有向客户披露所有重要事实的积极义务，披露的方式必须足够清楚，以便客户能充分了解事实，能够给予其知情同意。”联邦巡回法院在Hughesv.SecuritiesandExchangeCommission,F.2d()一案中，确认了证监会关于ArleenHughes案的意见。另参见上述《表格ADV第2部分基本指令3》，投资顾问的披露义务“要求其向客户提供足够具体的事实，以便客户能够理解投资顾问涉及的利益冲突与投资顾问所从事的业务操作，进而能够对这些冲突或者操作做出知情同意或者拒绝。”另参见上述《投资顾问法》释令；《代理法（第三版）重述》第8.06条，“如果委托人在以下前提下同意，则代理方的行为不构成第8.01、8.02、8.03、8.04和8.05条（指信义义务）所述的违反义务：(1)在获取委托人同意中，代理人(a)秉诚行事，(b)披露其知道、有理由知道或应该知道、会合理影响委托人判断的一切重要事实，除非委托人已表明该等事实已为委托人所知悉，或者委托人不愿知悉该等事实，(c)以其他方式公平地对待委托人；与(2)委托人的同意涉及可以合理预期发生在代理关系正常过程中的具体行为或交易，或者具体类型的行为或交易。”[40]见证监会年执法案例，IntheMatterofTheRobareGroup,Ltd.,etal.，《投资顾问法》释令No.(Nov.7,)，证监会认为，案涉投资顾问仅披露它“可能”得到某种类型的补偿是不够的，因为它没有透露其实际上有一项安排，根据这一安排，它收到的费用可能存在利益冲突。另参见上述证监会执法案例，InreGrossman，证监会认为“在[有关ADV表格披露]中，使用预期性的‘可能’是有误导性的，因为它暗示[经纪人]仅是可能会在以后某个时候进行转介和/或支付‘转介费’，而事实上，一项佣金分享安排已经到位并在产生收入。”另参见联邦法院在DolphinBradbury,Inc.v.SEC,F.3d,(D.C.Cir.)一案中，肯定了证监会的意见，即披露未来事件“可能”发生的风险与披露事件“即将”发生的实际认知，二者之间存在着关键区别。证监会在《表格ADV第2部分基本指令2》（GeneralInstruction2toPart2ofFormADV）中，告诫投资顾问，如果它们存在利益冲突，或者实施与某些(并非所有)类型或层级的客户、建议或交易有关的操作，应如是说明，而不是披露它们“有可能”存在利益冲突或者从事这种操作。[41]见上述ArleenHughes案中证监会的意见，“披露的方法和范围，取决于所涉及的特定客户”，一个不成熟的客户可能需要比知情投资者更广泛的解释。[42]参见《代理法（第三版）》重述》第8.01条“一般信义原则”，“除非委托人同意，一般信义原则，如第8.02至8.05条所述的更具体的忠实义务所阐明的，也要求代理人不得利用代理人的地位或委托人的财产使代理人或第三方受益。”[43]证监会已经采取了许多执法行动，指控投资顾问不公平地将交易分配给优先客户，而没有进行全面公平的披露；证监会职员年研究报告《依据多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案第条要求对投资顾问与经纪交易商的研究》（全文见