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冰火两重天。

一边是消费及科技龙头股不断创出新高，一边是周期股的跌跌不休。在这场A股市场少部分公司的牛市中，一切都与行业景气度有关。

根据统计数据，截至9月22日，沪深两市共有家上市公司披露了三季报预告。其中，业绩预喜(包括预增、略增、续盈、扭亏)的企业共家，占比为42%，业绩预悲(包括略减、首亏、预减、续亏、增亏、减亏)的企业共家，占比为47%，不确定51家，占比为11%。

分行业来看，食品饮料以及计算机、电子设备这类与科技相关行业延续上半年景气度，相关上市公司业绩也呈现稳步上升态势。

如，消费股以双塔食品为例，公司预计年1-9月实现净利润1.15亿-1.40亿元，比上年同期上升%-%。其中，7-9月净利润比年同期上升%-%。其业绩大幅增长的原因系所处行业景气度提升，主要产品蛋白销售情况良好。

科技股以沪电股份为代表，公司主营PCB(印制电路板)的研发设计和生产制造，按照公司预计，由于经营情况良好，预期营业收入及毛利率较上年同期均将有所增长，年1-9月净利润将达到8亿-9亿元，同比增长.76%-.86%。而年以来，沪电股份在二级市场上表现抢眼，累计涨幅接近3倍。

与科技和消费品等行业相对的是，周期性行业尤其是房地产及房地产相关建筑行业的大部分上市公司，业绩预告并不尽如人意。

房企不仅面临融资渠道持续收紧，还需面对整体房地产市场行情下行的局面。数据显示，在房地产行业12家公布三季报业绩预告的上市公司中，有8家业绩预忧，3家为首亏，建筑行业仅有2家业绩预喜。

如，中房股份与大港股份双双预计年1-9月的净利润可能为亏损，前者主要系公司主营房地产业务可销售房屋减少所致，后者则是因为融资规模和融资成本上升导致财务费用增加，同时，由于房地产市场的竞争加剧，公司为了加快资金回笼，房地产整体销售毛利有所下降。

而且，易居房地产研究院发布的《年9月上半月全国35城新建商品住宅成交报告》显示，9月上旬，35个典型城市新建商品住宅成交面积相比8月上旬下降7%，比上年同期下降7%，“金九银十”并未如约而至。

近期公布的一系列宏观经济数据也不乐观，8月工业增加值为4.4%，固定资产投资累计增速为5.5%，社会消费品零售总额增加7.5%，均比7月同比数据和市场预期值低。8月出口交货值也同比下滑转负，反映出中美贸易摩擦对出口的影响也开始显现。经济仍然在持续回落过程中，经济触底仍需继续观察。

在这样的宏观经济背景之下，卖方机构认为，A股市场资金仍将围绕行业景气度进行布局，少部分公司的牛市将得以延续，即消费龙头和科技龙头仍然是长期配置的主线。

经济回落待触底

9月16日，据国家统计局网站消息，年8月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.4%(以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率)，比7月份回落0.4个百分点。从环比看，8月份，规模以上工业增加值比上月增长0.32%。1-8月份，规模以上工业增加值同比增长5.6%。

分三大门类看，8月份，采矿业增加值同比增长3.7%，增速较7月份回落2.9个百分点；制造业增长4.3%，回落0.2个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.9%，回落1.0个百分点。

分行业看，8月份，41个大类行业中有32个行业增加值保持同比增长。农副食品加工业增加值与上年同月持平，纺织业增长0.1%，化学原料和化学制品制造业增长1.2%，非金属矿物制品业增长8.1%，黑色金属冶炼和压延加工业增长10.4%，有色金属冶炼和压延加工业增长8.5%，通用设备制造业与上年同月持平，专用设备制造业增长3.3%，汽车制造业增长4.3%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长7.8%，电气机械和器材制造业增长10.0%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长4.7%，电力、热力生产和供应业增长5.1%。

安信证券表示，8月工业增加值同比增速仅为4.4%，这是继7月之后，连续两个月创下了年以来工业增加值同比增速的新低。这大幅低于市场预期的5.4%，增加了市场对未来经济走势的担忧。

工业增加值同比增速为什么在7-8月突然走弱呢？由于中美贸易摩擦的缘故，出口走弱被市场广泛认为是导致工业增速下行的主要原因，8月出口交货值同比大幅下降是较为明显的证据。

根据国家统计局公布的数据，年8月，规模以上工业企业实现出口交货值亿元，同比下降4.3%。就8月份工业出口交货值出现下降的原因，国家统计局新闻发言人付凌晖表示，工业出口交货值这个月有所下降，总的来看和国际形势变化有关系。

他表示，因为年以来世界经贸增长总体放缓，目前WTO全球货物贸易晴雨表指数连续多个季度低于的临界点，像贸易保护主义等因素的影响，客观上造成世界贸易的减少，对工业生产出口交货值、进出口特别是出口的变化产生影响。8月份，中国出口增长2.6%，上个月增速为10.3%，所以这是符合经济运行大体情况的。

安信证券表示，从数据上看，不否认出口走弱对工业增速的负面影响，但另外两个因素或许更为重要，且被市场所忽略，值得重视。这两个因素分别是企业悲观预期下的去库存以及供给侧改革行业工业增速可能出现拐点而下行。

从分行业的数据来看，出口占比更高的行业，7-8月的工业增速确实要比1-6月的工业增速更弱，但这主要体现在两个行业：计算机、通信和其他电子设备制造业和金属制品、机械和设备修理业。假如把这两个行业剔除之后，两者的负相关性并不十分明显。

另外，从各行业5-8月与1-4月工业增速之差和出口占比的关系来看，负向相关并不明显。这有两个可能的解释：一是出口下行对工业增加值同比增速影响不大；二是中美贸易摩擦对出口占比高和出口占比低的行业的影响可能差不多。

安信证券研报称，年5月，中美贸易摩擦突然升级。许多行业的工业增速从5月开始出现了明显的下行。这说明第一种解释可能是乏力的。

PMI的经营活动预期分项反映了企业对未来企业经营的预判，这个指标在年5月后出现了较为明显和迅速的下行。这可能说明，中美贸易摩擦在5月的升级一定程度上影响了企业对未来经济活动的预期，从而影响了企业的生产行为。

在这种情况下，企业的应对措施之一是去存货。安信证券研报显示，非供给侧改革行业上市公司的存货增速自年四季度以来一直在下行。即使年一季度经济出现了小幅反弹，存货增速也还在下行，并且略有加速。这可能和贸易摩擦导致的企业悲观预期有关。在这种悲观预期下，企业普遍下调了自己的存货水平，无论是出口占比高还是出口占比低的行业。出口占比高的行业有明显的超跌，这可能是因为市场相信贸易摩擦升级将对经济产生广泛的影响，而不仅限于出口行业。

安信证券认为，另外一个更加重要的因素是供给侧改革行业的工业增速可能出现大的拐点，供给侧改革对供给侧改革行业生产的扭曲可能暂告一段落。供给侧改革使得供给侧改革行业的生产受到抑制，掩盖了经济的实际增长。

在年之前，供给侧改革行业和非供给侧改革行业的工业增速基本是一致的，但在供给侧改革之后，两者出现了明显的背离。年年初至年三季度期间，非供给侧改革行业工业增加值同比增速一路走高，而供给侧改革行业工业增加值同比增速一路走低；年三季度至年二季度期间，非供给侧改革行业工业增加值同比增速一路走低，而供给侧改革行业工业增加值同比增速一路走高。从时间跨度上来看，供给侧改革行业的生产修复可能将暂告一段落；7-8月供给侧改革行业工业增速明显下行，与非供给侧改革行业出现了同向变化，可能是一个确认的信号。这将对整体工业增速产生显著的影响。

年一季度以来，尽管非供给侧改革行业在一路下行，但因为供给侧改革行业在一路上行，在很大程度上对冲了非供给侧改革行业的下行，因此整体工业增速并没有明显的下降。但假如供给侧改革行业的修复完成而出现拐点的话，那么，供给侧改革行业和非供给侧改革行业将同步下行，这将导致工业增速明显下行。安信证券认为，这可能是导致7-8月工业增速出现明显下降的最为主要的原因。

这一转变的背后，是供给侧改革行业净利润率的变化。供给侧改革期间，供给侧改革行业的供给明显减少，明显的提升了供给侧改革行业的净利润率，刺激了供给侧改革行业在供给侧改革结束后的投资和生产。然而，供给侧改革行业的净利润率在年三季度达到高点后开始明显的快速下行，而且将持续一段时间。

结合以上的分析，安信证券判断，供给侧改革行业和非供给侧改革行业的方向背离可能已经结束，未来将逐步收敛。因此，供给侧改革行业的工业增速可能将持续下行，这将给整体的工业增加值增速带来压力。

那么，是哪些行业在拖累工业生产呢？新时代证券认为，从三大行业来看，采矿业生产增速上升，制造业和电力、燃气及水的生产和供应业生产增速下降，考虑到工业增加值中制造业占比最高(年占比达到87.7%)，制造业对工业生产拖累最大，制造业中，生产增速下滑较多的有汽车制造业、文教工美体育和娱乐用品制造业等，制造业生产增速下滑的主要原因在于以下几点。

一是外需下行。可以发现生产增速下降较多的几个行业，出口交货值占营业收入比例基本都比较高，其中，计算机通信和其他电子设备制造业占比达到了50%左右，其出口交货值和工业增加值增速相关系数高达85.5%。全球经济增速放缓以及贸易摩擦等因素导致“出口-制造业”链条承压，制约制造业生产。

二是去库存压力。以汽车制造业为例，其出口交货值占营业收入比例只有5%左右，但由于去库存压力巨大，生产增速从年的4.9%下降至年1-8月的-1%，降幅居制造业之首。

三是融资困局。文教、工美、体育和娱乐用品制造业生产增速降幅仅次于汽车制造业，其出口交货值占营业收入比例位居第二，但出口交货值增速较年改善，相关消费增速也较年改善，企业可能是因为融资问题而主动收缩生产，年以来，中低评级信用利差高位回落，而休闲服务行业信用利差仍处于上升趋势。部分制造业可能受制于融资困局，7月31日召开的中共中央政治局会议也提到要“推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”。

制造业景气的下滑也影响到了制造业的投资，进而拖累了固定资产投资。国家统计局9月16日公布的数据显示，年1-8月，全国固定资产投资(不含农户)同比增长5.5%，较1-7月回落0.2个百分点。其中，制造业投资增长2.6%，增速回落0.7个百分点。从更能体现趋势的季节调整后环比数据看，8月固定资产投资增长0.4%，低于7月0.01个百分点。

房地产投资方面，1-8月份，全国房地产开发投资亿元，同比增长10.5%，增速比1-7月份回落0.1个百分点。其中，住宅投资亿元，增长14.9%，增速回落0.2个百分点。

除了房地产之外，另一重要的经济支柱行业汽车行业情况也不乐观。国家统计局发布的数据显示，8月份社会消费品零售总额同比增长7.5%，不过，汽车销售额下滑8.1%。

根据国家统计局贸易外经司统计师张敏解读，从当月增速看，消费品市场受汽车类商品销售降幅扩大等因素影响较大。8月份限额以上单位汽车类商品零售额同比下降8.1%，降幅比7月份扩大5.5个百分点，受其影响，8月份社会消费品零售总额同比增长7.5%。而扣除汽车类商品，8月份社会消费品零售总额则同比增长9.3%，比7月份同口径增速加快0.5个百分点。

当前，经济数据、财政货币政策、外部环境都回归到一种少见的平淡状态。工业企业盈利和上市公司企业盈利增速均保持零附近，分化成为关键词，如何寻找景气度相对较高的行业和上市公司成为A股市场投资者面临的重要问题。

寻找景气度提升

中报是寻找行业景气度提升的一条线索，广发证券研报显示，从行业比较来看，年，A股中报虽然整体景气趋势还在寻底，但不乏结构性亮点。

按照广发证券的总结，中报亮点一是部分消费与服务业等传统的逆周期与弱周期行业依然稳健。

在二季度贸易预期恶化、宏观经济走弱的大背景下，具有逆周期或弱周期属性的板块依然有较为稳健的业绩表现，例如大消费与部分成长行业。消费行业需求弹性较小、存在品牌化溢价而竞争格局良好，部分行业需求端平稳，而通过产品终端提价、控成本降费等方式实现利润的稳健增长。其中，中报景气维持在优势区间的消费行业包括：农林牧渔(猪周期带来畜禽养殖、饲料行业景气反转)，食品及饮料(终端提价、利润率增厚)，家电(白电龙头业绩超预期，黑电收入加速而盈利负增长收敛)，家具(收入与盈利负增长收敛)，休闲服务(免税维持高景气，周转率带动ROE改善)，机场与物流(免税、快递，收入稳定盈利上行)，一般零售(收入平而毛利率与净利率上行)。

亮点二是自身景气周期迎来拐点的行业，包括半导体、5G、光伏风电、油服等。

部分行业自身景气周期触底迎来向上改善的行业，多集中在成长性板块，而龙头与行业整体的趋势进一步背离分化。半导体(国产替代兑现业绩，行业增速下行而龙头显著占优)，5G链条PCB/通信设备(剔除个股扰动后增速大幅改善)，文化传媒与游戏(景气改善，去年商誉减值出清后今年对应基数较低)，光伏与风电(中报高景气，7月密集批复后装机预期进一步改善)，油气服务(顺中长期油价周期，利润增速高位上行)。

亮点三是减税中下游制造业倾斜受益，包括交运设备、通信设备、电机。

年“两会”增值税率下调方案落地，并于4月1日正式实施。根据广发证券的测算，本次增值税率下调将使中下游制造业显著倾斜受益，在不考虑减税受益向下游消费者传导的情形下，减税对交通运输设备、通信设备、金属和非金属矿采选品、电气机械等中下游制造行业的年净利润增厚幅度在10%-20%不等，在中报中，相关行业的毛利率、净利率指标出现了不同幅度的上行，或在营收未大幅增长情况下净利润的增厚(体现为成本的下滑)。

亮点四是行业格局改善带来龙头强韧性，如地产、水泥、工程机械等。

供给侧改革加速了各行业整合格局以及竞争优化的节奏，集中度快速集中到较高水平的行业，能够依靠龙头公司的牵引实现更好的行业格局。中报一些龙头占优的行业从收入和资产端两条路径实现毛利率(赚钱能力)和周转率(供需效率)的改善。代表行业有地产、水泥、工程机械。

一方面，对上下游产业链的议价权上升，在需求端无大幅刺激的背景下实现对价格的较高掌控，保持收入的平稳增长；另一方面，行业整体的产能扩张集中在少数龙头的经营决策之下，供给扩张更加理性有序，减少对产能快速投放的冲击。

此外，广发证券还建议逐步