（报告出品方/作者：华创证券，王保庆）

一、过去：周而复始，“铝败铝战”

铝作为典型的周期品，有明显的上涨和下跌周期，具体表现为：需求增加—供给小于需求—价格上涨—利润增加—产能扩张—供给增加—供需再平衡—供给持续增加—价格下跌—产能出清，最终形成一轮周期。因此，周期的本质是供需矛盾的出现和再平衡。

铝价格形成中，往往需求是自变量，需求变动是供需矛盾出现的前提；供给是因变量，供给的滞后性是供需再平衡的先决条件。

（一）供给：重资产属性，不易出清

电解铝冶炼属于典型的重资产业务模式。根据上市公司公告显示，电解铝冶炼单工序投资额约为元/吨，其中设备购置费约占40%，投资回收期一般为5~7年。因此，铝冶炼厂的固定资产折旧和维修费用摊销比重大，只要未达到现金亏损，其往往会继续生产，减产意愿较低。

电解铝行业因经济和社会因素产能不易出清。一方面，铝冶炼厂的固定资产折旧和维修费用摊销比较大，且电解槽重启费用高昂，减产意愿普遍较低。另一方面，铝行业可以带动就业，并为当地政府带来大量税收，潜在社会价值较高。根据国际铝协会数据显示，年中国铝工业直接就业人数总计达到约75.1万人，间接就业人数为万。根据公司年报数据显示，年中国铝业税金及附加为16亿，神火股份4.3亿，云铝股份2.78亿，南山铝业2.4亿。

电解铝行业无序扩张，叠加产能不易出清，曾长期处于利润亏损状态。年前，电解铝产能持续扩张，根据ALD数据显示，/10至/01，电解铝冶炼产能从万吨一路攀升至万吨，年复合增长率为12%，产能的持续增加导致开工率从85%下降到78%。根据SMM数据显示，同期，电解铝冶炼行业却进入了长达4年的亏损期，期间电解铝冶炼成本不断下降，但产能的持续增加导致电解铝价格下跌幅度更大。受供给影响，行业盈利持续偏低。

（二）需求：随经济稳步增长

全球经济增长，推动各终端行业的用铝需求稳步增加。铝被广泛应用于建筑、交通、机械制造、电力电子等国民经济的支柱行业，因此经济增长将带动铝需求的稳步增加。根据IAI数据，年-年，全球铝消费从万吨，稳步增长至万吨，年复合增长率为6.1%，约为全球经济增速的2倍。

二、供给：产能天花板下，“碳中和”持续压减供给弹性

（一）供给侧改革敲定电解铝产能天花板

年国务院发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》（国发[]41号文），强调钢铁、水泥、电解铝等高消耗、高排放行业产能普遍过剩，且仍有一批在建、拟建项目，产能过剩呈加剧之势，因此坚决遏制产能盲目扩张、清理整顿建成违规产能、淘汰和退出落后产能。

年工信部和发改委接连发布《部分产能严重过剩行业产能置换实施办法》（工信部产业〔〕号文）和《关于印发对钢铁、电解铝、船舶行业违规项目清理意见的通知》（发改产业〔〕号文），通过对各省电解铝产能统计，以产能置换的方式，逐步确立合规产能。

年3-10月，发展改革委、工业和信息化部、国土资源部、环境保护部联合开展了清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动，对违规建成产能，立即停产；并发布《关于企业集团内部电解铝产能跨省置换工作的通知》（工信厅原〔〕号）文件，进一步简化产能置换程序。

年工信部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》（工信部[]12号文），通知再次明确电解铝指标实施等量或减量置换，规定-年关停并列入淘汰公告的产能指标必须在年12月31日前完成置换，不能完成置换的将彻底淘汰。-年共淘汰并公告的产能为万吨，其中已经公告完成置换的产能为万吨。

根据公开数据整理，全国合规产能合计约为万吨，其中山东万吨，新疆万吨，内蒙古万吨，云南为万吨，甘肃万吨，排全国产能前五，占总产能比例为65.5%。预计中国宏桥将转移万吨产能至云南，当前已转移25万吨，未来产能增量将主要在云南、广西等水电丰富的省份。

截止年8月，全国已建成产能万吨，拥有产能指标的计划产能为万吨，预计在政策允许下，年底将逐步建成投产。

自年政策公布，年政策实施，年多部门督察政策落实和年《通知》“盖棺定论”，全国电解铝产量同比增速自10%以上逐渐降至3%以下，其中年受高铝价影响同比增速反弹至14.4%。

中国电解铝产能步入“控制总量、优化存量”阶段，大规模去产能行动已基本结束，未来政策将以结构调整为主，预计年底全国电解铝产能触及万吨天花板，年全国电解铝产量达到峰值。

（二）“碳中和”压减供给弹性，提高供给干扰率

年9月，中国在第七十五届联合国大会提出：二氧化碳排放力争于0年前达到峰值，努力争取年前实现碳中和，即0年前，二氧化碳的排放不再增长，达到峰值之后逐步降低；年前，温室气体排放总量，通过植树造林、节能减排等形式，抵消自身产生的二氧化碳排放，实现二氧化碳的“零排放”。

年12月，中国在联合国气候雄心峰会提出：到0年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。

“碳中和”背景下，“高耗能、高排放”的电解铝行业面临巨大减排压力，万吨产能天花板几乎没有打破可能，电解铝供给弹性大大降低。根据安泰科数据，火电生产1吨电解铝约消耗4.32吨标煤，排放11.23吨CO2，水电生产几乎不排放CO2。按照年中国电解铝产量万吨，火电占比85%测算，电解铝冶炼环节碳排放量约为4.2亿吨，而冶炼过程消耗能源约占全产业的80%，故全产业链碳排放量约为5.2亿吨。根据BP数据显示，年中国CO2总排放量达98.94亿吨，电解铝行业碳排放量约占5.3%，仅次于钢铁和水泥行业，是有色行业中碳排放最高的品种。根据国家统计局数据，年中国用电量为亿千瓦时，电解铝冶炼环节耗电量约为.8亿千瓦时，占全社会用电量的6.7%。

电解铝行业实现“碳中和”的路径主要有两条，一是控制总量，压减产能；二是调整能源结构，即提高清洁能源用电比例，尤其是水力发电。

1、压减产能：内蒙古“能耗双控”初显威力

根据发改委披露，年内蒙古“双控”考核未完成目标，为积极实现“双控”的考核达标，年2月，内蒙古发改委通过《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》（征求意见稿），率先确定了年能耗双控目标，并对电解铝等高耗能产业的审批、用电等系列事项做出重要安排。

“碳中和”主线下，内蒙古“能耗双控”政策提高电解铝供给干扰率。根据我的有色网统计，内蒙古电解铝合计产能为万吨，占全国万吨产能的14.2%。受“能耗双控”政策影响，各铝厂合计减产38.7万吨，国电投白音华煤电有限公司预计40万吨投产计划被迫终止，政策合计影响78.7万吨产能。

电力成本是电解铝生产成本的主要差异，因此电解铝产能转移的主线为寻找电价洼地。近年来，新疆、内蒙古等地依靠低廉的煤价和自备电厂体系，接收了大量电解铝转移产能，并贡献了全国主要增量。未来，在“双碳”计划和双控考核的硬约束下，新疆、内蒙古等地电解铝总量将暂无上升空间，且存在结构优化的风险，比如因能耗问题出现的减产和限电政策。

2、调整能源结构：