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（报告出品方/分析师：招商证券刘文平刘伟洁赖如川杜开欣）

一、铜陵有色：大型全产业链铜生产企业

铜陵有色金属集团股份有限公司，成立于年6月，年10月上市，是中国铜工业板块第一股。

铜陵有色是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业，是一个国际化的开放型的现代企业集团。

公司在铜矿采选、铜冶炼及铜箔加工等领域有着深厚的技术积累、领先的行业地位和显著的竞争优势。

年，公司生产阴极铜.69万吨，占国内总产量的15.22%，位居国内领先地位；铜箔产能达4.5万吨，5G通讯用RTF铜箔、6微米锂电箔实现量产，为行业龙头企业主要供应商。年，铜冠铜箔年产2万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目（二期）开工，项目建成投产后，公司将具备年产各类高精度电子铜箔5.5万吨能力。

股权结构：

截至年12月9日，铜陵有色最大控股股东为安徽省国资委旗下铜陵有色金属集团控股有限公司，其持股比例达36.53%。

铜陵有色金属控股集团位列《财富》世界强第位，在有色金属、精细化工、装备制造、科研设计、房地产开放等领域均有布局。铜陵有色背靠铜陵有色集团，在矿山注入及拓宽融资渠道方面存在优势。中国铁建投资集团有限公司持有公司0.71%股权。

员工持股计划：年公司推出员工持股计划，用于完善激励制度，建立公司与员工的利益共享机制，提升公司治理水平，增强员工的凝聚力，实现公司长期可持续发展。

员工根据自愿原则参与持股，其中参与认购的董事、监事和高级管理人员合计9人，合计认购金额为,,.51元，认购股份数共,,股，员工持股计划认购锁定期6年，认购股票锁定期3年。

截至年12月9日，长江养老保险股份有限公司—铜陵有色员工持股计划仍持有普通股股份58,,股，占上市公司股本总额的0.56%。

员工薪酬延付计划：年，为加强集团的内部凝聚力，有色控股设立薪酬延付计划，即认购长江薪酬延付集合型团体养老保障管理产品，通过二级市场购买等方式增持公司股份或其他金融产品。

参与薪酬延付计划的有色控股员工总计4,户，出资金额总计40,.51万元。其中，有色控股董事和高管5人，出资金额总计3,.21万元。

截至年5月15日，有色控股员工认购的薪酬延付计划累计增持铜陵有色股份,,股，占公司已发行总股份的1.%。

根据年半年报披露数据，长江养老保险股份有限公司—长江薪酬延付集合型团体养老保障管理产品仍持有普通股股份48,,股，占股本总额0.46%。

根据年H1披露数据，公司主要产品收入占比中，铜产品最高达86.96%，黄金等副产品占9.53%。

二、米拉多铜矿的注入为公司开辟成长通道

组合式收购：发行股份、可转换公司债券及支付现金

年12月22日，铜陵有色与有色集团签署《铜陵有色金属集团股份有限公司与铜陵有色金属集团控股有限公司之发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产协议》，标的资产为中铁建铜冠70%股权。

本次交易将实现有色集团旗下优秀核心资产注入铜陵有色，大幅提升资产证券化水平，促进国有资产的保值增值。

优质的矿产资源储备是铜冶炼企业盈利能力的有力保障。丰富的矿产资源对公司进一步提升抗风险能力，保持电解铜产能、产量及产品品质的稳定性具有重大意义。

交易标的中铁建铜冠为已投产的成熟矿山，原材料供应、交通、电力等配套设施较为完善，采选技术领先，生产工艺稳定，管理能力突出，具备较大的产出规模和盈利能力。

随着矿山注入铜陵有色体内，公司原料铜采购成本将显著降低，规模化效果将逐渐显现，盈利能力也将进一步增强。此外，通过本次交易标的公司将成为铜陵有色控股子公司，有利于减少关联交易，保持公司的资产完整性，进一步提高铜陵有色的公司治理水平和经营的独立性。

根据《铜陵有色金属集团股份有限公司拟发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产涉及的中铁建铜冠投资有限公司股东全部权益价值资产评估报告》，截至评估基准日年6月30日，中铁建铜冠股东全部权益价值为,.55万元，据此计算中铁建铜冠70%股权对应权益价值为,.09万元。

双方经协商同意，交易价格确定为,.09万元。其中，上市公司以发行股份支付,.32万元，以发行可转换公司债券支付33,.26万元，以现金支付66,.51万元。

发行股份：铜陵有色以非公开形式向有色集团发行普通股，交易对价为,.32万元，占交易价格的85%。

股票发行价格确定为2.70元/股，则本次发行股份的发行数量为,.万股，占发行后上市公司总股本（未考虑配套融资，交易对方持有可转债未转股）比例为16.64%。

发行可转换公司债券：铜陵有色以非公开形式向有色集团发行可转换为铜陵有色普通股股票的可转换公司债券，交易对价为33,.26万元，占交易价格的5%。

初始转股价格参照股份发行价格确定为2.70元/股，按照初始转股价格全部转股后的股份数量为12,.87万股。

本次交易前，有色集团持有铜陵有色,.65万股，占上市公司总股本的36.53%。在不考虑配套融资的情况下，假设本次购买资产发行的可转换公司债券未转股和按初始转股价格全部转股两种情形，本次交易前后上市公司股权结构变化情况如下表所示：

支付现金：交易对价为66,.51万元，占交易价格的10%。

公司拟向不超过35名特定投资者发行可转换公司债券募集配套资金，募集资金总额不超过,万元，不超过本次交易中发行股份及可转换公司债券购买资产交易价格的%。

本次募集配套资金以本次购买资产的成功实施为前提，但本次募集配套资金最终成功与否不影响本次购买资产的实施。

募集配套资金发行可转债初始转股数量不超过本次购买资产完成前上市公司总股本的30%。

募集配套资金拟用于支付本次交易现金对价、标的公司偿还借款及支付交易的税费及中介费用等。

米拉多铜矿：厄瓜多尔规模最大的露天铜矿

年12月4日，有色集团和中铁建股份共同出资组建中铁建铜冠投资公司，双方各占50%股份，正式设立中铁建铜冠，并宣布将以6.79亿加元（约合6.52亿美元）收购加拿大科里安特资源公司（CRI），该交易于年8月完成。

中铁建铜冠主要经营实体为所属子公司厄瓜多尔科里安特公司（ECSA），ECSA的核心资产为其正在开采及扩建的Mirador1（Acumulada）矿权。在交易完成前，中铁建铜冠股权结构为铜陵有色金属集团控股有限公司70%，中铁建国际投资有限公司30%。

股权结构：中铁建铜冠%控股一级子公司加拿大科里安特资源公司（CRI），为境外合并主体母公司。

通过%持股7家二级子公司，直接或间接全资持有厄瓜多尔探矿公司（EXSA）、厄瓜多尔科里安特公司(ECSA)、厄瓜多尔港口公司、厄瓜多尔水电公司（HCSA）、厄瓜多尔玉开采公司（未激活）、厄瓜多尔金矿公司6家三级子公司。

主要经营实体为ECSA，主营业务为铜精矿的开采、生产和运营，拥有米拉多铜矿项目对应矿权。

EXSA主营业务为探矿活动，拥有潘兰沙和圣卡洛斯铜矿对应矿权。HCSA运营中铁建铜冠供电设施，负责对ECSA提供输电服务。其他子公司基本无实际经营业务。

地理环境：Mirador1(Acumulada)铜矿位于厄瓜多尔东南部的萨莫拉-钦奇佩省，旁归市，铜达伊米镇。

该铜矿区东部边界临近厄瓜多尔-秘鲁边境，距离5-6公里，北部距厄瓜多尔首府基多市约km，矿区距昆卡市70km。

从厄瓜多尔首都基多到Mirador矿区有公路连接，也可以采取陆路和航空相结合的方式。

从基多到矿区西北部的昆卡及西南部的洛哈有定期航班。此外，Mirador1(Acumulada)铜矿有矿外道路连接至国家41＃公路，对外可通过国家公路直达基多、昆卡、瓜亚基尔等大城市和港口，交通便捷。

资源量：Mirador铜矿位于厄瓜多尔Corriente铜矿带南部。

Corriente铜矿带目前发现的主要矿床有四个，包括Mirador铜（金）矿床、MiradorNorte铜（金）矿床，控制及推断资源量为3.95亿吨，铜品位为0.%，Panantza铜（钥）矿床，推断资源量5.1亿吨，铜品位为0.63%，以及SanCarlos圣卡洛斯铜（钥）矿床，推断的资源量6.5亿吨，铜品位为0.57%。

根据中国恩菲工程技术有限公司在年6月编制的《中铁建铜冠投资有限公司厄瓜多尔米拉多铜矿项目万t/a采选工程初步设计书》，一期工程铜矿石0.30%为边界品位，铜品位大于0.30%时为经济可采资源。

以此估算，米拉多矿高于边界品位的总资源量为8.07亿吨，铜平均品位为0.52%，铜金属量为.4万吨。其中探明及可控制的资源量为6.58亿吨，铜的平均品位为0.53%，铜金属量为.4万吨，伴生矿产为金和银。

经过一期项目的开采，公司近日对二期米拉多铜矿床及米拉多北铜矿床保有资源量进行重新估算。

根据年11月21日出具《厄瓜多尔科里安特公司Mirador1(Acumulada)铜矿采矿特许权权评估报告书》，Mirador1(Acumulada)铜矿采矿特许权登记的范围，由12个拐点圈定，矿区面积公顷(29.85km2)，包括米拉多和米拉多北两个矿区。

采矿特许权范围内保有资源量14.64亿吨，其中米拉多矿区保有资源量7.72亿吨，米拉多北矿区保有资源量6.92亿吨。

其中利用可采储量8.17亿吨，其中米拉多矿区5.35亿吨，铜平均品位为0.%、金平均品位为0.克/吨、银平均品位1.克/吨，铜金属量.69万吨；米拉多北矿区2.82亿吨，铜平均品位为0.%、金平均品位为0.克/吨，铜金属量.28万吨。

产能规划：米拉多铜矿是厄瓜多尔规模最大的露天铜矿。

目前正在生产运营的米拉多铜矿床一期工程年12月开工，年7月18日正建成投产，已于年达产，实际采选能力为万吨/年。

截止到年6月底，米拉多采场采出矿石总计.09万吨，铜平均品位0.7%，金平均品位0.21克/吨，银平均品位2.7克/吨。现有选矿厂采用2个生产系列，每个系列设计生产能力为0万吨/年，产品为铜精矿。

选矿回收率为一期选矿场铜89%，金50%，银67%。冶炼回收率为铜96.2%、金90%、银90%。

米拉多铜矿二期根据工期计划安排，年12月底完成米拉多扩建工程环评报批、政府许可等工作。

年1-6月，完成主要上山道路修筑、环保措施工程等；年7月至年6月，完成北采场基建剥离工作；年7-12月，进行试生产作业；年初正式投产。

二期产能扩建是在一期万吨/年的基础上，新增万吨/年，扩建后米拉多铜矿总规模0万吨/年，其中米拉多采场由万吨/年提升至万吨/年，米拉多北采场新增产量万吨/年。

二期选矿场设计新增一座粗矿堆，将有效提升选矿效率，设计处理矿石量0万吨/年，选矿回收率生产期1-5年铜86%，6年以后为铜88%，金30%，银30%。评估计算年限为22.26年。

ECSA其余矿权不再开发：ECSA所持矿权位于厄瓜多尔东南部的ZamoraChinchipe省，有效矿权共4项。由于Mirador3、Curigem18和Curigem19探矿程度较低或暂不具备开发价值，且未由第三方专业机构验证其储量和资源量数据，所占土地将用于Mirador1Acumulada铜矿的尾矿库建设，以后不再开发，已将该三项矿权成本调入费用。

EXSA股权剥离：中铁建铜冠所属子公司EXSA所持矿权位于厄瓜多尔MoronaSantiago及ZamoraChinchipe省的RioZamora山谷地区，包括潘兰沙（Panantza）铜矿及圣卡洛斯（SanCarlos）铜矿等13个矿权。

EXSA拥有的矿区均已取得矿业权证，但由于当地社区活动等不可抗力事件，EXSA已暂时停止勘探及采矿活动，经EXSA申请，EXSA拥有的矿业权有效期已于年起被暂停。

由于不可抗力的持续时间具有重大不确定性，后续勘探及采矿活动的可行性和时间进度均无法确定，拟将EXSA自中铁建铜冠中剥离。

根据有色集团、中铁建国际及中铁建铜冠拟签署《股权转让框架协议》，鉴于中铁建铜冠子公司EXSA所拥有的矿权资产尚处于探矿阶段，不属于本次交易范围的核心资产，中铁建铜冠将持有EXSA股权转让给有色集团和中铁国际，或其指定的第三方。

铜矿经营情况：产能显著增长，成本趋于下行

年实际产铜8.92万吨，净利润为14.12亿元。年预计产量10-12万吨，铜精矿含金预计超过2吨，净利润预计16.7亿。

二期项目产能预计为10-13万吨，计划投资8.6亿美元，二期预计年6月投产，投产后年矿产铜产量预计20-22万吨。

产量及净利润预期：公司评估预估年达产情况下净利润可达1.41亿美元，年二期项目投产后，设计存在2年爬坡期，至年达产，预计净利润达2.72亿美元。

二期投产后成本进一步下降：根据公司公告，一期年7月开始试生产，当年产量.34万吨矿石，年产量.08万吨矿石，年产量.22万吨矿石，年1-6月产量.53万吨矿石。

由于年及年处于试运行阶段，产量较低，以年至年6月的企业实际成本费用作为依据。年至年6月实际成本费用为28.51美元/吨。

米拉多铜矿二期在一期工程项目基础上建设，二期工程考虑与一期已有工程的合理衔接，致力于米拉多铜矿一、二期项目一体化，合理利用一期已有工程的公用及辅助设施。二期稳产期设计总成本费用19.55美元/吨，单位成本摊薄。

税率：根据厄瓜多尔科瑞安特公司(ECSA)与厄瓜多尔不可再生自然资源部于年3月5日签署的《采矿合同》，矿业开发涉及的主要税费有：增值税、资源税、企业所得税、货币汇出税、利润分享、暴利税、国家收益补偿金、特许权维护费和地方性税费（包括1.5％的资产税、市政税、财产税）等。

暴利税在年取消；特许权维护费（矿权维护费）和企业监管费已经在成本费用中考虑。

投资环境：近年来，得益于中国与拉美各国的政治互信与高层引领以及与时俱进的务实合作理念，中拉经贸合作蓬勃发展。

年2月，发表《关于深化中厄全面战略伙伴关系的联合声明》，启动中厄自由贸易协定谈判，挖掘贸易潜力，优化价值链，推动贸易投资自由化便利化，促进双边贸易持续、稳定、多元化发展。

12月14日，“第十五届中国——拉美企业家高峰会”在厄瓜多尔瓜亚基尔举办，米拉多铜矿受邀参加并做交流发言。

三、铜冠铜箔：PCB铜箔与锂电铜箔双核驱动

公司概况：国内高性能电子铜箔龙头企业

铜冠铜箔为安徽铜冠铜箔有限公司整体变更设立的股份有限公司，成立于年。

年3月，引入合肥国轩作为战略投资者，合肥国轩持有铜冠有限3.50%股权。

年1月27日，公司控股子公司安徽铜冠铜箔集团股份有限公司在创业板登陆上市，首发募集资金35.79亿元，铜冠铜箔主要从事各类高精度电子铜箔的研发、制造和销售等，5G通讯用RTF铜箔、6微米锂电箔实现量产，为行业龙头企业主要供应商。

主要产品分为PCB铜箔和锂电池铜箔，PCB铜箔是制造覆铜板（CCL）、印制电路板（PCB）的主要原材料，覆铜板、印制电路板是电子信息产业的基础材料，终端应用于通信、计算机、消费电子和汽车电子等领域，RTF铜箔和HVLP铜箔系高性能电子电路中的高频高速基板用铜箔，应用于5G用高频高速材料和较大电流薄型板材等，是近年来公司推出的高端PCB铜箔产品。

锂电池铜箔主要用于锂电池的负极集流体，最终应用在新能源汽车、电动自行车、3C数码产品、储能系统等领域。

公司在PCB铜箔和锂电池铜箔领域均与业内知名企业建立了长期合作关系，取得了该等企业的供应商认证。

公司在PCB铜箔领域的客户包括生益科技、台燿科技、台光电子、南亚新材等，在锂电池铜箔领域客户包括比亚迪、宁德时代、国轩高科等。

股权结构：铜冠铜箔控股股东包含铜陵有色金属集团股份有限公司，持股比例为72.38%，合肥国轩高科动力能源有限公司，持股比例为2.62%，国泰君安君享创业板铜冠铜箔1号为员工战略配售计划，持股比例0.5%。

此外，公司拥有两家%持股子公司，分别为合肥铜冠电子铜箔有限公司和铜陵铜冠电子铜箔有限公司。

战略配售：根据铜冠铜箔招股说明书，铜冠铜箔高级管理人员、核心员工通过国泰君安君享创业板铜冠铜箔1号战略配售集合资产管理计划参与战略配售，获配股份数量为.万股，占原始发行数量的比例为1.99%。

资产管理计划配售股票持有期限为首次公开发行并上市之日起12个月。高管及核心员工利益与公司绑定，为公司业绩增长带来稳定的内部驱动力。

产品产能：发力高端PCB铜箔，锂电铜箔快速发展

目前公司拥有电子铜箔产品总产能为5.5万吨/年，其中，PCB铜箔产能3.5万吨/年，锂电池铜箔产能2万吨/年。另外公司使用超募资金投资两个新建项目，铜陵铜冠1万吨/年锂电池铜箔扩建项目已开工建设，池州铜冠1.5万吨/年锂电池铜箔扩建项目即将开工建设。

项目建成后，公司铜箔总产能将提升到8万吨/年，其中锂电铜箔将达到4.5万吨/年。年上半年完成铜箔产量65吨，同比增长2.03%,其中，6μm及以下锂电铜箔产量快速增长，占锂电铜箔产量77.22%。

公司在铜箔行业深耕10余年，积累了一大批下游行业龙头企业客户，且公司“铜冠”品牌在行业内具有良好的声誉，公司自身品牌影响力和行业地位是业务拓展的重要保证。

公司目前积极推进核心技术攻关，夯实公司在铜箔领域地位，积极推进第一代HVLP铜箔量产进程，目前已实现下游客户小批量供货，加快第二代HVLP铜箔下游客户端测试；优化产品结构，推进RTF铜箔在大客户中的规模化应用，保障PCB铜箔高端市场占有率。同时加大6μm及以下锂电铜箔产品出货比率，提高锂电铜箔盈利水平。

铜箔生产对工艺技术要求极高，高端铜箔产能是行业内企业的重要竞争壁垒。

公司高频高速用PCB铜箔在内资企业中具有显著优势，其中5G用RTF铜箔产销能力于内资企业中排名首位。

与同行业主要竞争企业专注锂电池铜箔生产不同，公司产能合理分布于PCB铜箔和锂电池铜箔领域，且在两个领域均具备生产高端品种的能力并积累了优质的客户资源，形成了“PCB铜箔+锂电池铜箔”双核驱动的发展模式，能够充分享受铜箔下游行业发展红利，有效规避单一产品下游应用行业停滞或衰退的风险。

电子铜箔客户包括了生益科技、台燿科技，在锂电池铜箔领域客户包括了比亚迪、宁德时代、国轩高科等行业头部客户。

四、公司铜价格弹性大幅提升

1、米拉多铜矿探明及控制的矿石量12.57亿吨，矿石铜平均品位0.48%，铜金属量.05万吨，属于世界特大型铜矿。

另外伴生金约吨，银金属量吨。

一期项目年投产，年预计产量10-12万吨，铜精矿含金预计超过2吨。

二期预计年6月投产，投产后年矿产铜产量预计20-22万吨。年公司矿产铜产量5.3万吨。

收购且达产后，公司铜矿产量提升到27.5万吨，权益矿产铜产量20.9万吨，增约2.5-3倍。

单位市值对应矿产铜产量有望在明年开始A股市场可比公司范围内大幅提升，也即单位市值对应铜价格弹性大幅提升。

今年上半年中铁建铜冠铜精矿产量6万吨，实现11.38亿净利润。假设下半年产量和利润持平，全年净利润22.7亿元，对应95亿的估值不到5倍市盈率，明显低于铜资源股公司市盈率水平。

2、冶炼利润增加铜精矿加工费持续回升，冶炼利润明年可期：江西铜业、中国铜业、铜陵有色和金川集团与Freeport敲定年铜精矿长单加工费Benchmark为88美元/吨与8.8美分/磅，较年的65美元/吨增加23美元/吨，创年以来新高。

公司去年阴极铜产量万吨。

五、风险提示

1、中铁建铜冠收购不成功

本次交易尚需履行多方审批后方可实施，包括配套融资的成功也很重，均有不确定性。收购不成功，米拉多铜矿注入失败，公司铜矿产量和资源量的扩张将较难实现。

2、铜价下跌风险

公司主营业务为铜冶炼，自给率低，每年需要进口大量的铜精矿，在生产环节有着一定数量的铜库存，铜价的下跌，可能会导致存货跌价损失。

3、扩建项目进展不及预期风险

公司有较多扩建项目，铜冶炼和铜箔项目以及米拉多铜矿二期项目建设，建设过程中可能受到外部环境影响造成工期延误或矿建不及预期情况。如果扩建项目进度或程度不及预期，将对公司的利润和成长造成不利影响。

4、汇率波动风险

公司原料进口比例较高，外币负债金额较大，汇率波动对公司的经营业绩会造成较大影响。

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