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1.行业回顾：黄金板块利润表现最佳，锂板块股价表现最佳
1.1板块走势位居市场前列
截至年12月25日，有色金属板块实现26.85%的正收益，超过沪深指数3.78个百分点，在申万一级子板块中排名第9位。
从细分子板块来看，锂、非金属新材料、其他稀有小金属等子行业领涨板块，钨、铜、稀土板块涨幅较低。受益于国内外新能源汽车需求拉动，供需格局好转预期增强，锂板块上涨%，排名首位；非金属新材料板块涨幅为50%，排名第二；上半年表现较好的黄金板块受到金价回落的影响，涨幅为14%，位居中游；虽然铜价大幅上涨，但是铜板块走势弱于金属价格走势，涨幅为7%；稀土板块表现最差，全年涨幅为4%。
从涨幅居前的个股看，多集中于黄金、锂和新材料板块，其中：赤峰黄金以%的涨幅，居行业首位；赣锋锂业上涨%，位居第二；新材料板块的图南股份、菲利华、博迁新材分别上涨%、%、%。
1.2板块盈利较为稳定
年1-3季度，有色金属板块营收达到亿元，同比增长16.8%；归母净利润为亿元，同比减少3.0%。分各子行业来看，铝板块营收基本与上年持平，归母净利润同比减少24.8%；铜板块营收同比增长27.0%，归母净利润同比减少18.1%；黄金板块营收和归母净利润，分别同比增长14.10%和78.86%；锂板块营收和归母净利润，分别同比减少10.8%和.5%。
展望年4季度及全年，在供需错配和流动性充裕背景下，我们继续看好金属价格和公司业绩回升。
1.3基本金属企业资本开支减少，新能源金属企业资本开支增加
矿山企业的盈利主要与价格和采选成本有关。由于采选成本相对固定，金属价格的变化决定了企业利润的变动。资源是矿山企业的核心竞争力，矿山企业的资本开支一方面用于资源并购，一方面用于现有矿山的技改与勘探投入。由于矿业市场属于卖方市场，一般情况下不接受应收账款，因此矿山企业经营性现金流的变化主要与企业盈利有关，自由现金流的变化主要与经营性现金流及资本开支有关。
过去五年（-年）：基本金属的价格低点出现在年Q4-年Q2，价格高点出现在年Q4-年Q2，基本金属企业的利润变化与金属价格走势基本相同；年以来，贵金属价格持续上涨，年后开始加速上涨，黄金企业的利润从年起加速回升；钴锂价格在过去五年中呈现“抛物线”走势，高点出现-年，钴锂企业的利润高点在同期达到峰值后出现回落。
从企业资本开支看，不同子行业和不同企业间存在明显差异。由于新能源汽车产量和渗透率的持续提升，钴锂企业资本开支维持在高位。基本金属的下游集中在传统的基建和地产领域，基本金属企业的资本开支保持在较低水平。受到金价回升和海外矿山企业出售资产的影响，中国的金矿企业在海外持续并购，导致黄金企业的资本开支有所增加。
由于中国铜精矿自给率仅有10%，虽然铜的下游以基建和地产为主，但是中国企业在海外铜矿领域的并购持续推进。这种变化，一方面导致企业资本开支与无海外并购的铜企存在差异（图5VS图7），另一方面铜价从年Q2开始下跌后，有海外并购的铜企通过以量补价实现了利润增长（图6VS图8）。
在基本金属各品种中，我们提到的铝并不是上游矿山环节的氧化铝，而是中游冶炼环节的电解铝。由于中国在年严格限制电解铝新增产能，所以铝企的资本开支整体变动不大。年以来，铝价和成本端的变化导致电解铝企业的冶炼利润持续在低位运行。未来随着电解铝产能的逐步出清，电解铝企业的利润和自由现金流将出现明显改善。
2.行业配置思路：估值处于高位，受益经济复苏与流动性催化
2.1板块估值处于历史高位
有色金属属于典型的周期性行业，金属价格走势领先于公司业绩的变化。当金属价格处于底部区域时，上市公司的业绩相对较差。由于矿山企业的资源具有价值，股价向下存在刚性，这意味着金属价格低的时候，板块估值偏高。当金属价格处于顶部区域时，上市公司的业绩大幅增长，市场担心金属价格出现下跌，股价先于金属价格出现调整，板块估值偏低。因此，有色金属板块最佳的投资时间是板块估值处于高位时。
目前有色金属板块估值（TTM，不剔除负值）倍，估值水平处于历史较高位置（不考虑年和年极端情况），符合有色金属传统的投资框架。从有色板块在全部A股板块中的估值情况看，板块估值处于前列。这不但不会影响板块的投资逻辑，相反是对板块投资时点的确认。
2.2全球流动性充裕，经济增速有望修复
疫情的出现导致全球经济增速大幅下滑，主要经济体PMI指数在上半年大幅回落。从三月份开始，全球央行纷纷出台刺激政策提振经济。美联储将基准利率降至0后，开启无限量宽松，欧洲央行降息后推出1.8万亿经济刺激计划，日本央行推出三轮刺激计划以刺激经济。全球央行向市场注入流动性导致货币供应量大幅增长，美国广义货币M2增速升至25.1%、为年以来最高，欧元区广义货币M3增速至10.7%、为年以来最高，日本广义货币M3增速至7.6%、为年以来最高。
由于放松封锁措施以及全球各政府和央行的救市措施，全球经济正从年上半年的大幅回落后出现回升。根据IMF在年10月的全球经济预测，年全球经济增速有望达到5.2%、增速较年回升9.6个百分点，年中国经济增速有望达到8.2%、增速较年回升6.3个百分点。全球经济和中国经济的复苏对于金属需求影响正面。
2.3经济复苏与流动性共振下的投资机会
铜是基本金属中与经济和流动性关联度最大的品种，我们以铜为例来分析金属价格走势。年以来，铜价出现两轮大幅上涨。第一轮上涨出现在年前后，当时全球经济尚未从互联网泡沫中恢复，主要经济体通过低利率刺激经济。之前由于金属价格低位运行，全球矿业企业减少资本开支，矿山建设进度缓慢。一般情况下，矿山从项目建设到达产需要五年以上时间，而年前后中国经济的快速崛起带动了全球金属需求的大幅增长，本轮价格上涨主要与供需错配和流动性宽松有关。第二轮上涨出现在年底，金融危机导致大宗商品价格暴跌，美联储开启量化宽松、全球央行纷纷注入流动性，中国以基建和地产为主的四万亿投资带动了金属需求的快速增长，在全球放水的背景下市场对通胀预期升温，本轮价格上涨主要与流动性和经济复苏预期有关。我们发现，两轮铜价上涨都与供需和流动性有关。
年3月，疫情爆发后，OECD警告全球经济面临金融危机以来的最大危险，全球经济处于年经济衰退以来的最弱水平。从3月开始，全球主要经济体通过降息、注入流动性等方式刺激经济。随后，全球主要经济体经济出现复苏，铜价从3月份止跌后持续回升，最大涨幅达到70%。我们认为，本轮以铜为主的金属价格上涨与年底的金属价格上涨类似，经济复苏和流动性宽松为金属价格上涨的最佳组合。
上一轮铜价的大幅上涨从年底开始至年初结束。铜价拐点的出现一方面与美联储结束量化宽松预期有关，另一方面与中国改变以基建和地产为经济拉动引擎的增长方式有关，同时随着在产项目的陆续投产，金属的供给端也出现增量。本轮金属价格的上涨受到经济复苏和流动性宽松的影响，但是我们也要意识到，短期内在全球找不到可以承接中国需求的经济体，同时也无法找到一个以基建和地产为经济增长引擎的经济体。疫情对供给的影响将随着疫苗的出现而恢复正常，因此我们判断本轮金属价格上涨的拐点可能出现在流动性预期拐点和全球供给恢复后。
从年初至今，LME铜、铝、锌、铅的涨幅分别为26%、11%、24%、2%，尤其是锌价的涨幅远超铝价的涨幅。从全球精炼锌的供需情况看，-年全球精炼锌的供需将从短缺转为过剩，精炼铅的供需与精炼锌类似。我们认为，在流动性充裕的背景下，行业供需格局与金属价格涨跌的关联度有所下降，即：流动性是beta，供需是alpha。当流动性因素消除后，拥有更好供需格局的金属品种才能走出独立行情。
我们发现，年以来有色板块出现了板块走势和价格走势背离的情况，最典型的是工业金属与新能源金属。虽然工业金属价格从3月份以来出现了大幅上涨，但是板块走势明显弱于价格走势，甚至在金属价格反弹超过前期高点后，股价走势还未修复此前股价的下跌。而新能源金属板块的走势完全与金属价格走势出现了背离，碳酸锂和电解钴的价格在底部，而赣锋锂业和华友钴业的走势明显强于金属价格的走势，甚至在碳酸锂价格下跌70%的情况下，股价出现了40%左右的上涨。我们认为，板块走势和价格走势的背离主要与金属未来的需求前景有关。工业金属的下游集中在传统的基建和地产领域，新能源金属的下游需求集中在新能源汽车，板块走势实际上是对未来行业前景的定价。
2.4板块配置坚定周期成长不动摇
与之前有色板块表现不同，本轮有色板块个股表现差异明显，有成长逻辑的公司走势明显强于无成长逻辑的公司。我们以黄金股为例，年初至今国内金价最大涨幅30%，黄金产量有增长的公司最大涨幅%、黄金产量无增长的公司最大涨幅47%。这种走势的分化在铜、铝等子行业也体现的非常明显。导致这种现象的原因一方面是最近几年的成长风格有关，另一方面也与大家对后期价格不确定的担心有关。一旦金属价格出现回落，有成长逻辑的公司可以通过产量的增长抵消价格下跌对利润的影响，为投资提供“安全垫”。因此，我们建议在配置个股时首选周期成长股。建议大家
