市场回顾：9月延续跌势，各细分板块都有所调整
9月至今（截止至10月13日）有色板块整体有较大幅度调整；9月至今沪深指数跌幅0.14%，年初至今涨幅17.74%；9月至今申万有色板块跌幅4.33%，年初至今涨幅9.52%。根据申万一级行业划分，有色板块年初至今涨幅在28个行业中排第19，处于全行业中等水平；9月至今涨跌幅排第25，处于全行业靠后水平。
国内流动性出现边际拐点导致各细分板块都有所调整
从细分板块的角度来看，9月初至今工业金属板块下跌4.02%；黄金板块下跌7.94%；稀有金属板块下跌2.58%；金属非金属新材料板块下跌2.48%。总体而言，随着整个市场出现调整，特别是在进入8月以后，国内流动性出现边际拐点，市场“生拔估值”阶段结束，有色板块总体也是有所调整，尤其是工业金属板块和黄金板块的调整幅度相对来说也是比较大的。往后看我们认为有色板块行情主线核心是盈利能否复苏，在目前大宗商品的价格都已经恢复到相对比较高的水平之后，企业业绩能否如预期中释放，是驱动有色板块走势的核心，三季度业绩至关重要。
大宗商品价格盘整，新能源金属价格有待进一步复苏
大宗商品价格方面，今年上半年整体波动幅度较大，而随着国内经济活动逐步回暖，宽松环境下叠加需求复苏提振了商品价格，进入下半年至今，铝价格也维持在相对比较高的位置，金银价格在创造新高之后，波动率扩大，但仍然维持在高位，大宗商品价格后市走势仍值得期待。新能源金属方面，钴价经历漫长的调整之后终于是有所表现，MB钴价从此前最低的13.90美金/磅反弹至目前的15.70美金/磅，整体涨幅仍未达到市场预期，但后市值得期待；而锂价底部信号更加明确，电池级碳酸锂价格此前曾小幅跌破4万元/吨的水平，现在是在4.05万元/吨的价位盘整，看好后市会出现涨价行情。
稀土价格方面，稀土的主流品种是氧化、氧化和氧化，这三个品种的价格代表稀土品种价格波动的趋势。9月至今氧化价格下跌5.83%收于32.3万元/吨；氧化镝价格跌7.78%收于万元/吨；氧化铽价格跌2.03%收于.5万元/吨。中长期来看，轻重稀土价格分化的格局仍然没有改变，中重稀土价格有比较大的上涨空间。
工业金属：铜价继续上行，铝价维持高位
铜：供需紧平衡，宏观环境决定铜价上涨高度
铜兼具商品和金融属性，铜价既有对自身供需基本面的反映，也有对经济预期的反映。当前在市场信心逐步恢复的过程当中，铜价无论是从商品或者是金融属性都有修复预期。截至10月9日，LME铜收盘价美金/吨，完全修复3月份海外金融市场发生严重流动性危机所导致的下跌，另外也创造了2年来的新高，全球流动性极度宽松迎来了金铜价格共振的少有的格局。当前的铜价已经超过全球铜完全成本曲线的90分位线，CRU数据统计年全球铜矿完全成本曲线的90分位线是美元/吨。我们判断在宏观经济因素占主导的行情下，全球流动性拐点远未到转向的时候，铜价中枢仍会缓慢上行。
疫情影响全球供应链，国内铜精矿仍然趋紧。智利和秘鲁是全球两个最大的铜矿生产国，铜矿产量合计在全球产量占比超过50%。疫情在这两个国家的蔓延也引发市场对铜矿供应的担忧。截止至10月11日，智利累计确诊约48.14万人；截止至10月10日，秘鲁累计确诊约84.94万人。根据WoodMackenzie统计，仅上半年全球受疫情影响铜矿减量至少49万吨，其中智利、秘鲁两个主要产铜国就占61%。上半年因疫情造成的矿山干扰率为2.3%，其他原因造成的干扰率为0.8%，如果按历史平均干扰率5%计算，则仅剩1.9%的干扰率空间。由于疫情没能得到有效控制，8月份以来国外二次疫情爆发，秘鲁、智利相继宣布进入新一轮的国家紧急状态，可能导致在产项目和新投项目持续受到影响，矿山干扰率可能进一步增加，超过历史平均干扰率，并影响今后两年的矿山投产进度。
铜精矿加工费进一步下滑，会增加国内铜冶炼厂的停产和检修。前端矿端生产或运输受影响，经过一段时间的传导，会导致国内铜矿的供应趋紧，国内冶炼厂减产、检修增加，铜矿加工费持续下跌。年铜精矿长单TC62美元/吨，年6月中国铜原料联合谈判小组敲定的三季度TC地板价仅53美元/吨，另外亚洲金属网最新的数据显示，国内铜精矿现货加工费仅为51.5美元/吨，这个价格下会加速国内铜冶炼企业的停产和检修。此外，国内硫酸价格仍处于低位，也会影响冶炼厂利润。
疫情影响废旧金属回收。废旧金属回收利用是所有金属供应的重要一环，基本金属当中除了锌之外，其余品种的废旧金属均占其总供应量30%以上。铜精炼环节加入的废铜占冶炼铜总量的15%，再考虑到加工环节加入的废铜，废铜在精炼和加工环节用量占铜总供应量达32%，所以废铜供应量大小直接影响供需平衡。今年国内疫情爆发以来，各地采取严格的隔离措施，废铜的回收、拆解活动停顿了2个月左右，造成废铜供应紧张，据SMM统计2-3月份废铜单月减量至少在3-4万吨，导致精废价差一度收窄甚至倒挂。
疫情同样影响国外废铜回收，表现在今年5-6月份进口废铜扣减降至24美分/磅。虽然目前国内精废价差和进口废铜扣减已经恢复到正常水平，但国外二次疫情开始蔓延，废铜回收再受抑制，可能再次影响中国废铜进口。
需求来看，国内经济活动全面复苏之后，国内铜材开工率保持高位，短期进入消费旺季有望再度开启去库周期。受到疫情影响，上期所的显性库存在3月13日达到了高点，约38万吨，而随着国内需求的复苏，库存快速消耗，最低在6月24日降至10万吨左右，这表明国内需求强劲，尤其是在国家电网、新基建等方面的铜终端需求。而7-8月份进入消费淡季精铜库存有所反弹，但是马上进入“金九银十”消费旺季，重新回到去库阶段，预计下半年精铜库存会维持在低位，对价格形成支撑。
从细分领域来看，今年电力电网投资继续发挥逆周期调节的作用，1-8月份国内电网基本建设投资完成额累计值亿元，同比增长0.04%，今年国家电网计划投资额亿元，比去年实际完成额增长2.8%，以此推算，四季度仍有小幅度增长的空间。另外两大传统消费领域空调和汽车需求表现较稳健。产业在线空调产销量数据显示，8月行业总产量同比增长3.32%，总销量同比增长2.78%，产销量增长主要是靠出口拉动，出口量同比增长7.49%。中汽协数据显示，8月国内汽车产销分别完成.9万辆和.6万辆，同比分别增长6.3%和11.6%。汽车产销量连续5个月实现正增长，且销量增速连续4个月保持在10%以上。
房地产行业用铜主要集中在竣工端，主要使用装备线缆，用作布电线等动力连接线。国家统计局公布的房屋竣工数据从年下半年开始温和反弹，虽然今年一季度受疫情影响同比降幅较大，但是随着复工推进逐渐修复。截至今年8月份，房屋竣工面积累计同比-10.8%，当月同比收窄至-9.8%。由于过去两年开工面积和竣工面积之间有明显的剪刀差，所以我们认为竣工面积的增速有望持续反弹，从竣工领先指标如电梯产量和玻璃产量也能得到佐证。
从全球供需平衡表来看，最差的时间点出现在今年Q1和Q2。目前全球流动性宽松格局短期内不会改变，欧美国家复产复工逻辑也会逐步验证，今年下半年全球精铜供需平衡表有望实现逆转，预计铜价中枢也会稳步的抬升，综上我们对后市铜价持有谨慎偏乐观的态度。
铝：低库存对价格有支撑，电解铝高利润有望长期维持
4月份以来，电解铝库存上演了史上最快去库，导致现货市场极度缺货，现货升水高企，铝价一路攀升。我们分析快速去库的几个原因：一是原铝反向替代废铝，国内废铝月回收量在60万吨左右，而疫情导致废铝回收体系中断，废铝紧缺，原铝和废铝价差收窄，原本使用废铝进行生产的企业，转而采购原铝来生产，根据安泰科的估计，这部分的替代量预计在35-40万吨；二是疫情后的需求脉冲，企业赶年前订单，且二季度本身是消费旺季，新增订单充裕；三是全产业链逢低囤货，既表现在中下游各个环节直接的储铝，也有终端企业提前订货、超量下单。进入7-8月份淡季库存小幅上升，到9月份之后旺季又继续去库，年内库存水平有望维持在中性偏低的水平，是铝价的有力支撑。
从成本端考虑，中国氧化铝建成产能将长期过剩，低开工率是常态。根据百川盈孚统计，截至9月底，国内氧化铝建成产能万吨，年内还有待投产万吨，明年规划产能至少万吨。供给侧改革下，国内电解铝产能天花板约万吨，按照1吨电解铝需要1.92吨氧化铝，外加非电解铝行业每年对氧化铝万吨需求，未来国内对氧化铝产能的顶格需求是万吨左右，即使不考虑进口，现有氧化铝产能就能完全满足国内需求。何况国内目前电解铝运行产能仅万吨左右，远未达到产能天花板，所以现在和未来相当长的时间内，中国氧化铝产能都是过剩的。亚洲金属网最新数据显示，国产氧化铝价格是元/吨，自5月份价格有所反弹以来，又进入下行通道。氧化铝是电解铝最大的成本构成，在现有格局下，氧化铝很难侵蚀电解铝的利润。
我们看好铝冶炼利润主要基于几个原因：一是国内电解铝供应弹性减弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长，并且电解铝产能投产时间较长，短期内无法放量；二是依靠地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性，消费弹性远大于供给弹性。在没有大量过剩的预期之下，低库存是铝价的有力支撑。而成本端氧化铝产能过剩，很难挤占电解铝利润，因此电解铝高利润状态有望维持较长的时间。如果我们把年铝行业供给侧改革时元/吨的行业平均利润定义为超高利润，那么基于对成本和供需的展望，我们认为至少在年底前，电解铝行业可以维持元/吨以上的中性偏高利润。如果地产竣工周期和基建刺激延续到明年，则电解铝利润有望维持更久。
黄金：市场静待美国新一轮财政刺激政策推出
全球疫情蔓延导致美联储史无前例快速扩表
我们的分析框架是以黄金价格与美元实际利率呈现明显的负相关关系为基础的，而实际利率=名义利率-通胀预期。
今年3月以来，为应对疫情以及全球金融市场出现的流动性危机，美联储连续多轮密集发布政策，全方位给经济主体输送流动性，包括将联邦基金目标利率降低至零，这是美国有史以来规模最大的财政刺激计划。但是随着疫情在美国以及全球范围内愈演愈烈，美国财政和经济压力并没有得到有效缓解。美联储主席鲍威尔日前呼吁联邦政府和国会通力合作，尽快批准实施新一轮财政刺激计划。10月初美国众院提出总额高达2.2万亿美元的第二轮财政刺激方案，但目前谈判仍在继续，市场对于新一轮刺激方案能否尽快落地，及刺激力度能否达到市场预期十分敏感。
美元走弱是驱动金价上涨的重要推手
金价涨跌的核心是与信用货币（纸币）的地位博弈，黄金又是以美元来计价的，所以美元涨跌也是影响金价的重要因素，从长周期来看，美元指数是全球对美国经济实力的综合定价，美国相对其他国家经济实力的强弱变化是构成美元指数的基础。
美国疫情防控不利，经济复苏缓慢导致美元吸引力下降。
当前贵金属的关键问题是通胀预期
目前市场对名义利率长期保持低位的预期比较一致，通胀预期将成为决定金价涨幅的关键。实际上影响黄金价格的通胀并不是传统意义上的通胀数据，比如PPI和CPI，而是对未来通胀预期的变化，主要是美元货币超发的影响。今年受到疫情的影响，美联储将联邦基金目标利率降低至零的同时也启动新一轮的QE，美联储资产负债表规模从2月底的2.41万亿美元攀升至10月12日超过7万亿。“直升机撒钱”方式大量增加货币供应，这些货币用来从商业银行手中购买国债，以充实银行的储备，之后再流入股票等纸质资产，所以在推升美国股市的同时并没有造成恶性的通货膨胀，但实际上TIPS隐含的通胀预期相比之前已经是有所提升的。
我们认为本轮黄金牛市的终点将止步于美联储货币政策的转向，现在还远没有到转向的时间点。参考上一轮黄金牛市，金价在年底创出历史新高，达到美元/盎司，进入年黄金价格盘整后出现回落，主要是因为当时美国各项经济指标向好，美联储开始考虑逐步退出QE，并考虑缩表事宜，货币政策的转向导致金价进入长期的熊市。
站在目前这个时间点，我们认为除了疫情影响之外，美国经济见顶回落才是中长期逻辑，早在疫情之前美国经济就有隐患，疫情只是催化剂。在年金融危机之后，美股经历了十年的牛市，宽松的货币环境下企业债务增加，美国上市公司通过回购推升股价，导致股价表现越来越脱离企业基本面，股市泡沫就已经存在。疫情加速了美国股市泡沫的破裂，3月份美联储兜底经济又再次推升股市上涨，实际上核心的矛盾并没有解决，美国经济进入长期的衰退也是难以避免的，美联储宽松的货币政策在短时间之内难以转向。
综上所述，我们判断中长期美元实际利率仍然会维持下行的趋势，核心逻辑是美国经济可能进入长期衰退的背景下，美联储始终会采用宽松的货币政策来刺激经济，美元超发会推升通胀预期；在此基础上叠加中美关系出现反复，地缘政治风险和市场避险情绪也会逐步推升金价。
钴锂：中国和欧洲新能源车市亮眼有望带动需求回暖
中汽协数据显示今年1-8月份国内新能源汽车销量累计同比下滑24.67%，其中2-3月份单月下滑幅度都在60%左右，4-6月份环比出现复苏，但单月同比仍有超过20%的跌幅，7-8月份同比转正，主要是去年同期基数较低的原因，刚刚公布的9月份数据显示国内新能源车销量13.8万辆，同比增长73.03%，“金九银十”国内车市整体销售火爆，预计四季度国内新能源车市将迎来全面发力的增长期。
欧洲新能源车销量数据表现亮眼，电动化渗透率持续上行。根据已经公布9月7国销量数据（德国4.1万辆，同比+%；英国3.4万辆，+%；法国1.8万辆，+%；意大利0.7万辆，+%；西班牙0.4万辆，+%；挪威1.3万辆，+77%；瑞典1.0万辆，+%），合计12.7万辆，同比+%，远超过市场预期，总体呈现大幅回暖态势，预计欧洲全年新能源车销量有望达到万辆，新能源汽车渗透率处于稳定上升的状态，欧洲电动化仍然值得期待。
各国纷纷出台刺激新能源汽车消费的政策（略）。
钴：前期非洲运输受阻有所缓解，需求不足国产电钴价格弱势运行
刚果（金）钴原料供应占到全球的73%。疫情以来，刚果金钴矿供给风险一直是市场
